（报告出品方/作者：光大证券，张旭、危玮肖、李枢川）

1、今年以来利率债走势大致经历了三个演变阶段，但趋势性不强

梳理来看，今年长短端利率（分别以10Y、1Y国债收益率指代）的走势，大致经历了三个演变阶段，但趋势性并不强：

阶段一：1月至3月，长端利率以上行为主（最低为3.11%，最高为3.28%），短端利率先上后下，这一时期的背景是开年流动性和大宗商品的快速上升；

阶段二：4月至8月上旬，长端利率以下行为主（从最高3.28%下降至2.8%，下降了48bp），短端利率则是波动下降，这一时期利率下降的动因与疫情的反复、经济不及预期、资产的欠配等因素相关；

阶段三：从8月中旬至今（截至10月15日），长短端利率均有所回升（15bp左右），驱动的因素主要来自对政策托底的预期。

整体来看，尽管今年长端利率在4-8月有一段持续性走势，但幅度有限，从高点的3.28%下降至2.8%，下降幅度为48bp，而年长端利率波动幅度达到了87bp。年10Y国债收益率最高为3.35%，最低为2.48%，今年10Y国债收益率的峰值和谷值均没有突破年的极值。

2、基本面的需求端变化是影响债市走势的最终因素

2.1、基本面是债券研判的最重要线索，对需求端的研判又是其中的重点

该沿着何种线索解读债券市场并对后续债市进行展望呢？此前我们在多篇报告中均明确指出，债券收益率是投资者对未来一段时期基本面、政策面、资金面等因素综合预期的结果，影响债市走势的因素众多，但“短端看资金面，长端看基本面”有着较为严谨的逻辑支撑。

短端利率反映的是当前和未来一段时间内市场流动性的宽裕程度，而流动性或资金面由货币政策以及对未来货币政策的预期决定，因此影响短端利率走势的直接因素是资金市场的利率，而资金市场利率的决定因素则是货币政策。央行货币政策司司长孙国峰今年9月7日在支持中小微企业发展工作有关情况的吹风会上表示，“市场不宜简单根据银行体系流动性或者超额准备金率判断流动性松紧程度，判断流动性最重要的指标是观察市场利率，特别是DR”。另外，R利率与利率品投资者的杠杆融资成本较为接近，对非银行金融机构投资者来说，这一指标指示的流动性意义更加直接，其与1Y国债收益率之间的走势同样具有很强的相关性。

长端利率代表的是市场对于未来经济增长和通胀的预期，影响长端利率走势的是经济基本面，短期流动性会带来长端利率的波动，但不影响其定价中枢。其背后的逻辑如下：

利率是资本投资的回报（与此相对应，工资是劳动的价格，汇率是本国货币的价格），因此可以将利率视为资本的边际产出，资本边际产出高时，利率水平也就相对较高。投资的回报往往分为两部分，一部分是实际投资回报率，另一部分则是通膨补偿。实际投资回报率与通膨补偿相加，在宏观层面与一国经济名义增速相对应，或者说名义GDP增速是长端利率合理中枢的表征。从历年数据看，我国10年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距，但走势整体一致。整体而言，长端利率内含对未来经济基本面的预期，这是长端利率稳定的一面，但是政策预期变化、投资者风险偏好变化、流动性情况等其他影响短端利率的因素，将波动从短端利率向长端利率传导，就使得长端利率呈现出一定波动性。

基本面的波动来自经济供需两端的变化，或者说供需两端的“不平衡——平衡——不平衡”演变推动经济基本面的变化。供需之间的不平衡可以发生在总量层面，也可能发生在结构层面，这种不平衡都会推动基本面的演变，从而带来相关经济指标的变动。在经济学历史上，凯恩斯发展出来的收入——支出模型以及希克斯的IS——LM模型主要强调需求方面的影响，而隶属于后凯恩斯学派的新古典综合派则发展出来总需求——总供给模型（AD--AS模型），将总需求与总供给结合在一起考察价格变化以及经济如何实现总需求与总供给的均衡。

但需要注意到的是，现代信用货币体系下，供需两端的不平衡，往往表现为总需求不足（或者称“有效需求不足”），或者说，供给整体是处于过剩状态，供给层面的矛盾往往只是局部性的或者结构性的。这也使得债市往往只响应需求端的变化，对供给端的变化，往往“岿然不动”。其背后的逻辑在于，通常供给端的变化，往往是短期的、暂时性的，随着相关产业政策的调整，供需不平衡的问题会逐渐解决。因此，通常情况下，货币政策不会响应这种短期性的供给端变动，债市投资者往往也就采用“伺机而动”的策略。这就使得，对于债券市场分析与权益市场等市场的分析并不相同，基本面对债市的影响，主要通过需求层面来实现，换句话说，需求端的波动才是债市变化的重心。

2.2、经济波动受经济结构和宏观杠杆率影响

如果以出口对经济周期的反应速度作为参照，大致可以认为投资是一个快变量，而消费则属于慢变量。这自然也决定了，不同需求结构下的经济体，其潜在增速和波动水平会有所不同，投资在经济结构中占比更高的，经济的潜在增速可能更高，波动水平也更大；而如果消费在经济结构中占比更高，经济的潜在增速和波动水平将更为温和。

我们根据世界银行提供的数据，统计了40个国家和地区（包括全部OECD国家、重要的新兴经济体）年经济结构（用资本形成占GDP比重指代）与经济增速（GDP增速）、通胀（CPI）之间的关系（这里使用年数据而没有使用年数据是因为，年全球遭遇疫情影响，重要的经济指标均偏离常态值），可以发现，当经济体更依赖投资时，经济体将可能获得更高的经济增速和通胀水平，换句话说，当一国经济结构更倾向于消费时，该国的经济增速和通胀水平将受到一定的制约。

我国消费、投资、出口这三项需求端的主要分项扩张的方式不同，或者说对通过信用来进行扩张的诉求不同，具体来看：

出口的需求主要来自外部，出口企业大多执行“订单——生产——出口”策略，因此对通过加杠杆扩张的诉求并不强；另外，来自外部的利润有助于企业提升扩张能力，为企业投资提升支撑。

2）固定资产投资的表现与信用扩张高度相关。我国的固定资产投资，主要有三大块，地产投资、制造业投资和基建投资，年三者在全部固定资产投资中占比大致在25%、35%、30%左右。地产投资是高负债行业，高度依赖加杠杆扩张，年以前基建投资则与政府负债扩张活动高度相关。制造业投资方面，从数据表现来看，与企业融资的活动关系并不大，但与企业的营收活动高度相关，说明我国的制造业企业主要依靠内源性融资进行扩张。

3）消费方面，从最终消费归属来看，消费可以分成两大类，即居民消费和政府消费。目前我国最终消费结构中，居民、政府消费七三开的局面相对比较稳定。

居民消费则有以下特点：1）居民消费是收入的函数，由于包含即期收入，也包含对未来收入的预期，这个是影响消费最主要的因素，另外，居民为了平滑整个生命周期的消费水平，可以通过使用杠杆进行消费，过高的杠杆率则会抑制消费；2）消费还是居民财富的函数，表现为居民一方面会进行消费，另一方面则会进行资产配置，某类资产价格如果是居民投资重要渠道但又上升较快，则可能会抑制居民当期的消费能力。消费是收入和财富的函数，决定了消费者必须从整个人生角度去规划消费，因此消费会呈现一定的粘性；3）消费具有一定的棘轮效应，即消费易于向上调整，而难于向下调整；4）财政政策中的减税政策以及宽松的货币政策（利率下降）对居民消费具有促进作用，前者将提高居民在国民经济中的分配份额，而后者则会降低居民的储蓄率，从而促进消费。

从数据表现来看，我国社会消费与居民的可支配收入紧密相关，但与居民消费贷款的增速联系并不紧密。而从我国居民消费贷款的演变来看，其与房价的走势又高度相关，如-年、年下半年到年，房价攀升时期，居民消费贷款统计数也呈现高速增长，大体可以猜测，居民消费贷款中有一定数据的资金是被用于购置房产的，因此居民消费贷款的数据本身也可能存在一定程度失真。

政府消费方面，由于政府消费往往具有逆周期调节的属性，因此往往在经济增速下降时会有所加大，如年、-14年，我国经济增速下行压力较大时，政府支出在整个消费支出占比均稍有一定程度的提升。

通过上述分析，我们可以看到，在我国需求结构中：地产投资、基建投资、政府消费等主要通过外源性融资进行扩张，而制造业投资、居民消费扩张更多依赖于自身的营收（收入）情况，出口的表现则与外部订单的情况高度相关。

宏观杠杆率是实体经济、财政以及货币金融体系相互作用的结果，某种程度上反映了金融服务实体经济的情况，它虽是滞后变量，但是包含的信息非常丰富，是短期、中长期宏观政策制定必须考虑的重要变量，也是研判基本面走势的必须