来源：中国金融

作者

彭兴韵‘国家金融与发展实验室’

文章

《中国金融》年第4期

（本文系作者个人观点）

利率在货币政策的传导中发挥着极重要的作用，中国利率市场化改革的最终目的，就是要提高商业银行风险定价的能力，理顺货币政策传导的利率渠道，改善金融供给和配置的效率。为此，中央银行在利率市场化进程中，着力培育基准利率体系，以此推进传统的数量型货币政策框架向以利率为核心的价格型政策框架转变。其中，贷款基础利率的建设，就是中央银行的诸多努力之一。

LPR的历史沿革

年10月，在放开商业银行贷款利率浮动的上下限管理后，我国正式建立了贷款基础利率集中报价机制。贷款基础利率被简称为LPR，是每个工作日在各报价行报出本行贷款基础利率的基础上，剔除最高和最低各1家报价后，将剩余报价作为有效报价，加权计算而得到的平均利率。其权重为，各有效报价行上季末人民币贷款余额占所有有效报价行上季末各项贷款总余额的比重。

LPR是商业银行对其最优质的客户所执行的贷款利率。这里的“优质客户”，用金融学中专业化的术语来讲，就是风险相对最低的借款者。在理论上，由于存在风险溢价，其他风险相对较高借款者从银行获得的贷款利率就要更高，因此，其他借款者的利率是在贷款基础利率之上根据信用风险的具体差异加点生成。LPR是上海银行间同业拆放利率（Shibor）机制在信贷市场的进一步拓展和扩充，有利于强化我国基准利率体系的建设，促进商业银行的贷款定价基准由中央银行确定向市场决定过渡；有利于提高金融机构信贷产品定价效率和透明度，增强自主定价能力；有利于完善中央银行利率调控机制。在LPR集中报价和发布机制运行后，人民银行仍在一段时间内公布贷款基准利率，引导金融机构合理确定贷款利率，为LPR的培育和完善提供过渡期。

然而，几年的实践证明，我国银行发放贷款时对利率的定价不能随市场资金供求和市场利率的变化而作出应有的灵活反应。根据中央银行的信息，大多商业银行在贷款时仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限。这形成了一个景象：年以来的四年左右时间里，商业银行的贷款基础利率一直保持在4.31%的水平，这对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，特别是，在年和年，当债券市场收益率明显下行之际，商业银行的一般贷款加权利率反而在上升。这显然与政府一再强调降成本、解决融资贵问题是背道而驰的。

鉴于此，人民银行在年8月直接改革了LPR机制，在报价方式、报价期限、报价行数量等方面作出了有针对性的调整。此外，人民银行也建立了三方面的配套机制。其一，明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，在浮动利率贷款中以LPR为定价基准。这意味着，LPR将逐渐取代中央银行原有的贷款基准利率，成为商业银行贷款定价的新基准。其二，为了让贷款利率竞争更充分，监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业可举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为。其三，中央银行将把商业银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），督促各银行运用LPR定价。

LPR重塑货币政策传导机制

人民银行将LPR作为基准利率体系之一，就是希望它在货币政策传导中发挥中转站的枢纽作用。这表明，中央银行正在构建一个相对于其他发达国家更为直接、链条更短的货币政策传导机制。

为了便于比较，笔者先对美国的货币政策传导机制进行分析。自年以来，美联储建立了以联邦基金利率为核心的货币政策操作体系，联邦基金利率是它的操作目标利率。在每次调整利率时，联邦公开市场委员会就会宣布调整联邦基金利率的目标值，然后通过再贴现和公开市场操作的搭配，使实际的联邦基金利率与其目标值大体一致。联邦基金利率的变化进一步引起美国短期政府债券利率变动，短期利率变动又引起中长期政府债券利率变动，中长期政府债券利率变动则再带动其他公司债券和中长期信贷利率的变动。

这个传导机制的有效性，取决于中长期政府债券是否会随短期政府债券的变化而像美联储希望的那样变动，否则，货币政策传导就会受到极大的梗阻。实际上，过去十多年里，当联储提高联邦基金利率后，中长期债券利率并没有相应地上升，或者相反，当联储大幅降低联邦基金利率后，中长期债券利率并没有出现应有地下降，这两种情况都曾出现过。前者被称作格林斯潘之谜，后一种情况则迫使伯南克采取了扭转操作。

按照我国改革后的LPR制度设计，以LPR为核心的货币政策传导机制中，人民银行的货币政策工具主要是中期借贷便利（MLF）。它在货币政策中具有量和价两个方面的影响。一方面，人民银行改变MLF操作量，会直接改变金融机构的流动性，通过流动性效应则会影响货币市场利率，这个从量到价的传导是间接的，影响的大小要取决于流动性效应的大小。另一方面，在新的LPR机制下，MLF利率成为LPR的锚，人民银行调整MLF利率就会直接改变LPR的基准，从而导致LPR可能随MLF利率而变动。这个价的影响是直接的，在年新的LPR建立以来，MLF的价的效应就表现得比较明显，到目前为止，LPR就已随MLF利率而向下调整了三次，虽然每次调整的幅度很小，但也至少表明，相较于过去，LPR有了更大的灵活性。

另外，在新的LPR机制中，中央银行不仅