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引言

当评级机构变更某债券的信用等级时，就会带来公告效应。公告效应是指债券价格由于评级机构变更债券评级公告而出现的波动。评级上调的债券价格通常会上涨（收益率下降）；评级下调的债券价格则会下降（收益率上涨）。虽然市场会在评级调整前就开始调整债券价格，但公告实际发布后，债券价格还会进一步波动。不过债券价格的主要波动还是会出现在公告发布前。

这说明市场可以有效对潜在评级变更进行贴现。这与股票市场类似，股票价格会在盈利报告发布前就开始波动，如果后续发布的报告符合市场预期，报告发布后股价仅会轻微变化。由于市场总能先于评级机构采取行动，一些人因此觉得评级机构对条件变更的反应过于迟缓，而这又会影响到他们对特定债券所做出的评级。如前所述，这也是对金融危机发生前的真实写照。

另一个很出名的例子便是~年席卷亚洲的金融危机，在投资者们以复仇般的姿态开始避开投资一些主权债券时，评级机构仍维持了这些政府所发行债务的投资级信用评级。当时，许多亚洲国家都经历了资金的大量外流，从而将大多数投资者置于风险之下，按照当时这些债券的信用评级，这些也是他们无法想象的风险。在这场被称为亚洲金融危机的风暴中，许多投资者都因为在政府债券中的投资或因兑换用于购买这些债券的外汇而损失惨重。

从这个角度讲，人们的确有理由抨击评级机构，但我们也应认识到，在亚洲金融危机中，有很多方面是评级机构所无法预见的。在危机期间，先是发生了在大多数情况下都不可能出现的事件，然后又在滚雪球式的协同效应的影响下，发生了一连串的事件。因此，虽然评级机构本可以做得更好，警告投资者投资某些亚洲国家的潜在风险，但我们不应就这个本来难以预料的事件对他们求全责备。

很多因素会影响债券的流动性、报价深度以及买卖价差。这3项是对债券适销性的反应，也是债券投资者会重点考虑的方面，尤其是在他们觉得可能会在债券到期前就将其卖掉的情况下。除了第2章中提到的那些因素，信用等级也会影响债券在市场中的交易情况。一般而言，相对评级为低于投资级的债券，投资级债券的流动性和报价深度要好，买卖价差更小。为说明这一点，我们不妨考虑下AAA债券的适销性，再想想垃圾债券的适销性。

相对垃圾债券，AAA评级债券更容易吸引到更多的投资者，因为许多投资者被禁止投资于评级低于投资级的债券。因此在任意给定时间点，AAA级债券市场中的买家和卖家都要多于垃圾债券市场。这个简单的事实可以解读为AAA评级债券拥有更高的适销性。事实上大多数数据显示，AAA评级和AA评级债券的买卖价差要比垃圾债券低很多。但请记住，有些买卖价差反映的是与流动性相关的因素，而非与信用相关的因素。这是年由美联储的Han和Zhou所做的一份研究报告中的结论。

针对作为评级目标的公司，信用评级机构会展开一次彻底的调查，这为投资者们省去了大量的跑腿活儿。他们会考虑无数因素，其中最重要的一项便是公司的现金流。如果公司是一只现金牛，有充足的资金流入，那这家公司的信用等级一般就会很高；相反，如果一家公司很难创造现金流，那评级就会较低。评级机构会仔细调查公司的现金流来源、种类以及可获得性。信用评级较高的公司的周转速度很快，拥有高质量的应收账款，客户会按时付款，也可以在资金到期时及时收回资金。评级机构也认为公司维持其利益水平的能力同样很重要。

信用评级机构在评级时非常谨慎，会按照一份相当长的检查清单对一家公司的方方面面进行彻底梳理。机构希望能反映出他们对发行方信用风险的评估结果，以及公司债所有者根据债券契约条款所能受到的法律保护程度。对这两类关键风险的评估会为投资者提供非常有价值的信息。通过对债券信用风险的评估，投资者可以更好地衡量发行方履行其债务义务的能力。通过对受法律保护程度的评估，投资者可以了解他们投资一只债券所得到的保护水平。由于每只证券契约中规定的法律保护不同，所以同一个发行方发行的债券也可能有不同的评级，理解这一点很重要。

每家评级机构都希望能就投资特定债券的风险给出最好的建议，不过，他们所用的方法却并不相同。方法的差异也在提醒人们这些评级机构所做出的评级仅仅是意见而已。这一流程相当全面，每一步都需要大量的工作和专业知识。比如与公司管理层的会议，这看起来很简单，但事实绝非如此。标准普尔会组织它最有经验的员工与公司管理层会晤，双方见面绝非是为了享受咖啡和茶点。会议的目的是“评审公司的关键业务运营和财务计划、管理方针和其他可能影响公司评级的细节”。

在会议上，公司需要提供大量的信息以帮助确定公司评级。像标准普尔这样的信用评级机构会仔细调查公司的管理情况，借此了解公司能力、结构、战略计划和构成。它也会仔细调查公司的风险偏好，去参观公司的各项设施，虽然这并非公司评级流程中的关键因素。从评级过程中的诸多步骤来看，我们可以清楚地看到这是一个非常全面的过程，会