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(报告出品方/作者:招商证券,岳恒宇,唐笑,贾宏坤)
一、从资产科目看工程业务模式变化
信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容是进行融资活动的基础。而不同的工程业务模式所具备的不同特点以及所对应的不同科目,对公司的资产负债结构有着较大影响,我们通过研究八家建筑央企工程业务模式的变化,对公司的偿债压力、财务风险展开充分的分析。
1、工程业务模式分类及特点
传统施工模式也称平行发包(DBB)模式,即设计-招标-建造模式(Design-Bid-Build),是最传统、应用最早、最常见的项目交付模式。只有一个阶段全部结束另一个阶段才能开始。大型工程平行发包对业主管理水平要求较高。工程总承包指依据合同约定对建设项目的设计、采购、施工和试运行实行全过程或若干阶段的承包,可分为设计总承包、采购总承包和工程总承包等。EPC是工程总承包的一种形式,指的是设计、采购、施工三个阶段的承包。
BT即“建设--移交”,指一个项目的运作通过项目公司总承包,融资、建设验收合格后移交给业主,业主向投资方支付项目总投资加上合理回报的过程。在《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(财预[]号)与《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》(财金[]57号)发布后,BT逐渐“叫停”,但部分BT项目开始包装成PPP项目。
PPP模式是指授权私营企业代表政府建立、运营或管理公共基础设施并代表政府提供公共服务的一种长期协议。在该模式下,鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作,参与公共基础设施的建设。BOT模式更早于PPP,是广义的PPP的一种形式,它的关键之处在于项目建成之后,SPV通过后期经营项目获得部分或全部收益。从施工的实质上看,BT、BOT都是EPC的延伸,扩展了回购、后期经营和前期项目融资的阶段。
我们从几个不同的角度,对PPP、BT、EPC以及传统施工模式进行比较,从模式特点上看:传统施工模式和EPC模式是工程业务的核心,在BT和PPP项目中可以结合EPC使用。但是BT项目固有限制造成政府负债规模较大,逐渐喊“停”;PPP模式的“风险、收益共享机制”发展迅速,高杠杆的特点有效减少企业、政府沉淀资金,BOT也减少了政府的债务压力。但PPP有被滥用的风险,有些PPP项目采用了出表的会计处理方式,加大了杠杆和风险。
从会计分录上看:传统施工模式、EPC、BT和PPP都需要去通过“工程施工”、“工程毛利”去归集成本和收入,但是在确认现金收款权上科目产生不一致:传统施工模式和EPC通过“应收账款”确认、PPP(政府付费)和BT通过“长期应收款”确认、PPP(BOT、使用者付费)通过“无形资产”确认。此外,BT和PPP现金回款结点显著滞后于EPC模式。从资金链上看:传统施工模式一般项目小对资金链管理要求不高;EPC需要一定的资金链管理能力;PPP(BOT)直接向使用者收费,前期需要有较高的预测能力;BT、PPP(政府付费)资金收回最慢,资金链最长。
2、PPP模式先增后减,传统施工模式(含EPC)回暖
我们通过比较不同模式下的业务占比情况的变化,能够了解不同行业公司业务的倾向性和变化。经过前述对不同业务模式的比较,三种模式都需要经过工程结算科目结转,而结转科目略有不同,我们在资产负债表中部分科目能够看到公司承接业务的变化。计算口径:普通施工、EPC对应的是应收账款和其他非流动资产,PPP政府付费部分和BT项目对应“长期应收款”,而PPP使用者付费部分和BOT项目对应的是无形资产中的二级科目“特许经营权”,有些公司将对PPP项目中SPV公司的股权投资采用不并表处理,通过(剔除非PPP公司)的长期股权投资下的联营、合营公司(我们将该数值*4作为预测的实际规模)数值求得。注意,由于资产负债表是时点数,并不能完全反映企业一年的情况,该指标只能反映大致的变化。
我们统计了建筑央企在年至年Q3的各项目占比数据,从整体上看:1、传统施工模式(含EPC)占比由17年开始下降,于21年开始逐步恢复至原有水平;2、PPP政府付费项目至年升至极值后开始下降,21年开始大幅下降;3、PPP使用者付费等运营项目较为稳定并有小幅下降;4、出表的PPP项目(包括多投资方的BOT项目)占比持续增加。其中PPP政府付费项目至年升至极大值。主因至年PPP项目大力推广的影响,年9月、11月国务院分别印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见国发》(〔〕43号)、《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发[]60号),正式拉开了PPP发展的序幕。且投资PPP项目可以带动施工收入,提高毛利,所以央企们在这期间PPP项目投入较多。
各地持续对PPP项目进一步加强入库审核,并持续清理不合规项目,PPP市场逐渐走向成熟,从重数量和速度向重质量转变,市场透明度逐渐提高。受此影响,央企们在之后几年新签重大PPP项目数量下降明显,并在之后保持少而精的水平,预计未来会保持对PPP项目质量的高标准,在PPP项目质量和效益上深耕。另一个值得注意的现象是,年这几家央企的传统施工模式(含EPC)占比都出现了下降的趋势,并在21年开始回暖,开始以EPC传统施工模式承揽项目。其一是因为前几年建筑央企在PPP项目上的大量投资对传统施工模式(含EPC)有所影响,其二是因为住建部、国家发改委年印发《房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法》,推动了工程总承包这一模式的发展。未来建筑央企的传统施工模式(含EPC)项目占比或进一步提升。建筑央企的成本控制能力或进一步加强。
从个股来看,通过观察,我们发现中国化学、中国中冶以及中国交建在PPP政府付费+BT项目占比上异常于其他建筑央企,中国化学和中国交建在20年之前呈现出不断上升的趋势,21年才开始大幅下降,中国中冶的这一占比则较为稳定,可能由于PPP政府付费+BT项目建设过程较长,而三家央企前期接手的此类项目较多所致。其中中国化学在18-19年此项占比增长明显,主因公司这两年期间印尼电站项目确认长期应收款增加。中国能建在PPP使用者付费+BOT项目占比异常于其他建筑央企,中国能建在20-21年在此类项目的占比出现大幅增长,可能与中国能建在这两年与若干中国、越南及巴基斯坦政府部门在收费公路运营、污水处理厂、燃煤电厂及水利发电厂(相关资产)上订立多项服务特许经营权安排有关。
3、PPP出表业务专项分析:监管严、风险大,央企谨慎对待
PPP出表业务PPP业务出表的好处:(1)PPP项目较大,引进PPP基金或第三方能减轻注册资本投资压力;(2)发挥财务杠杆效果,建筑企业往往作为社会资本方或劣后级LP(现已禁止),可以用小资金撬动大项目;(3)PPP基金或第三方对项目公司控股,社会资本方仅对项目公司参股,因此项目公司不会并入社会资本方的财务报表。但PPP出表本质是加杠杆且容易被滥用增加风险(如18年的园林行业),与国家要求降杠杆的基调不符。PPP出表项目虽然可以适当减少资金沉淀,减轻资金压力,但SPV公司风险较大,可能会给企业带来未知的风险挑战,因此聚焦于SPV数量及PPP表外收入(包括多投资方的BOT项目收入)的变化对了解企业实际经营情况及潜在风险至关重要。
因年中国能建合并葛洲坝,实现A+H上市,SPV及PPP出表收入与往期我们追踪的葛洲坝数据口径不同,故未将中国能建纳入统计。且由于各央企22年年报还未发布,所以我们采用22年H1的数据作为分析指标。年上半年,我们共识别出的建筑央企SPV数量约为个,同增约13个。我们识别出的PPP出表收入约为亿元,约占建筑央企总收入的4.67%,同降0.49个百分点。总体来看,SPV数量虽然增加,但PPP出表收入占整体营收比减小,或因出表风险较大,可能会给企业带来未知的风险挑战,以及国家在后期对PPP项目的清查、管控政策的加强,各建筑央企谨慎开展PPP业务。
个股来看,中国化学和中国电建整体PPP业务占比较小,PPP出表收入占比不到1%,会计处理较为谨慎。中国中冶的SPV数量自H1以来总体呈下降趋势,或因公司本身SPV基数大,且部分重要性较低的小规模项目不再披露所致,中国中冶的PPP出表收入占比波动下降,主因近年来由于国家对PPP项目清查、监管完善、地方债管控等方面监管政策变严格,公司承接PPP项目放缓所导致,从PPP出表来看,由于近年来公司承接PPP项目放缓,PPP出表收入占比持续下降。由于公司PPP出表收入占比在八家建筑央企中最多,所以中国中冶可能面临的风险挑战相对较大。
中国建筑SPV企业个数从H1至H1呈现逐年上升趋势,在H1至H1增速最快,随着公司近年来承接的PPP项目有所减少,公司SPV公司数量增速有所放缓,上半年SPV数量增速小幅下降,但在上半年SPV企业个数明显上升,或因公司基础设施建设业务中市政业务和轨交业务发展迅猛,PPP出表收入占比在H1-H1持续小幅上升。
中国交建SPV企业个数在19H1-20H1年高增长,主因近年地方政府专项债投资用途仍以基建为主,让公司SPV数量得以稳中带升。H1后开始下滑,有可能是受到财政部发布财金()23号文和PPP项目清查、监管完善、地方债管控加强等影响。PPP出表收入和占比波动增加,20年,为对冲疫情,国家出台了政府专项债、减税降费、降低PPP项目资本金比例;21年政策性金融机构对PPP的支持力度加大导致21年上半年PPP出表收入增加。年,高速公路业务(提供劳务/建造服务)的需求增加使得PPP出表收入占比进一步提升。
中国中铁SPV数量在H1至H1增速最快,随着公司近年来承接的PPP项目有所减少,公司SPV公司数量增速有所放缓,PPP出表收入占比方面,20H1、21H1及22H1期间PPP出表收入占营收的比例分别约为6%、5%及3%,呈现下降趋势。主因近年来由于国家对PPP项目清查、监管完善、地方债管控等方面监管政策变严格,公司近几年承接的PPP项目有所减少所致。
中国铁建SPV数量在18H1至22H1呈现逐年上升的趋势,且增速较快,由于建筑公司可通过投资PPP项目(包括多投资方的BOT项目)带动施工收入、提高毛利,因此公司前些年承接PPP项目数较多,较之中国中铁而言,18H1中国铁建的SPV数量只有中铁的一半左右,而到了22H1,中国铁建的SPV数量比中铁还要多出29个,PPP出表收入占比呈现出波动小幅上涨的趋势,20H1、21H1及22H1PPP出表收入占营收的比例分别约为4%、5%及7%,主因公司今年承接PPP项目较多,且同领域的中国中铁近年承接PPP项目减少,在其他业务发展迅猛。相较于19H1,20H1和22H1出现波动下滑的原因可能与国家为应对疫情而减少对PPP的资金投入有关。考虑到PPP的高风险性以及监管政策的加强,预计未来建筑央企对PPP项目的承接会保持谨慎态度,PPP出表占比或将整体持续下行。
二、央企久期变化:久期比值转好,财务风险变小
1、立足久期模型探讨资产久期与负债久期的匹配度
久期理论是马考勒(Macaulay)在年提出来的,又称为马考勒久期,是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值,公式表示为∑?,其中D=(表示第i期现金流的现值,PVX表示现值总额,D表示久期)。与传统分析财务风险的方法不同,久期理论可以通过到期年限的方式更加准确地识别公司短债长投的风险,避免出现资金周转的困难。因此我们借鉴久期理论的思路,基于以往园林报告的久期模型,用资产/负债久期来表示资产/负债的平均到期时间,计算负债久期与资产久期的比值,比值越大说明负债到期时间越大于资产到期时间。
2、资产久期与负债久期的匹配度持续转好,未来有向好趋势
我们首先分别分析资产久期和负债久期的情况。在能保证一定收益率的情况下,企业一般希望资产越快变现越好、负债越慢变现越好。年至年,这些央企的资产久期普遍拉长,而负债久期稍稍变长甚至存在变短的现象。(注:中国能建年没有统一口径数据,采用年的数据)。这主要是由于建筑央企-年PPP项目大幅增加导致长期应收账款、长期股权投资和无形资产占比较大进而导致资产的回收期延长。资产久期年相较于年表现出更强的增加趋势,一方面是央企们的PPP项目资金收回较慢,合同资产余额仍较大,另一方面,部分PPP项目已进入运营期,央企们的无形资产大幅增加。
进一步我们通过负债久期/资产久期来更加全面地分析公司的财务风险。我们将央企负债久期/资产久期的合理线定是1.2,此时企业负债的到期时间长于资产到期时间,企业资金运作较为灵活。可以看到,-年,在PPP的大力推广下,大央企的负债比资产久期普遍下降,资产由于PPP项目的建设周期长,占用资金多,回款较慢,久期被拉长;但是没有能够匹配这么长久期的负债,部分项目短债长投,负债久期反而缩短。很多央企负债比资产久期低至1.2附近,比较危险。建筑行业子行业园林在年时暴雷,给了央企很大警示。
年后在PPP政策变动及宏观融资环境偏紧等影响下,央企承接的PPP项目有所减少,随着融资成本的降低,建筑央企的长期借款金额有所增加,-年,该比值开始逐渐恢复,财务风险变小。随着央企承接的PPP项目开始运营,资产久期有所提高。但随着PPP项目的资金逐步收回,央企的合同资产金额会有所降低,缩短资产的回收期。随着公司综合债务融资成本的降低,长期借款金额预计仍会有小幅增长。
两家久期比值变化较为异常的公司:中国交建、中国中冶。两家央企在年久期比值出现上升,其中中国中冶年由于PPP出表收入在大建筑央企占比中占比最大,导致公司把建设周期长和占用资金多特点的基础设施建设PPP项目放在表外,导致其他非流动资产相较于其他大型国企较低,所以资产久期较小。中国交建则是因为之前交建承接的项目大都是20年的公路BOT项目,18年PPP大力发展后变成10年的PPP项目,导致资产久期变短。
对比其他的建筑央企,中国建筑和中国化学的加权平均久期相对较大。主要因为其他央企有如电站,高速公路等资产,因此资产久期非常大,负债久期相对较小,因此加权平均久期会小。但是中国建筑和中国化学此类业务相对较少,因此加权平均负债久期相对较大。另一方面,中国建筑地产业务较多并且强调高周转的地产业务,因此地产业务周转相对较快,资产久期会相对较小。中国化学的化学工程业务较多,公司出款较于其他建筑央企相对轻松,负债时间较短,因此所有者权益较大,导致久期比值较大。
两家久期比值始终低于1.2的公司:中国交建、中国电建。中国交建主因自年起公司大量承建有着建设周期长和占用资金多特点的基础设施建设PPP项目导致公司回款较慢;另一方面,公司大量持有以高速公路为主的运营资产。中国电建主因自年起公司大量承建有着建设周期长和占用资金多特点的PPP项目,且其拥有的电站较多,导致资产久期相对较长。
未来,预计央企重点