近年来，贴现市场交易较为活跃。据中国票据网统计数据显示仅年金融机构累计贴现额就达45.7万亿元，同比增长近44.3%。然而在贴现市场日益活跃的情况下，关于贴现利率定价方面的研究，和股票、债券等标准化金融产品相比始终很落后。目前关于票据产品定价的研究文献，主要是定性的分析，虽然具有一定的参考价值，但是缺少理论的支撑。本文以债券市场质押式回购利率作为基准，加入了信贷规模因素，对转贴现产品定价进行实证分析，以作为对票据转贴现买断产品量化定价的一个尝试。

转贴现定价的基本思路：

转贴现资产占用信贷规模，其利率除受市场资金价格影响较大外，还受信贷规模调控影响较大。本文引入了债券质押式回购利率，流动性溢价、信用溢价、规模等指标进行模型的设定。

1、转贴现定价基准的选取—债券回购利率

要对转贴现进行定价，首先应寻找一个参照基准。虽然多数机构力推以SHIBOR作为各个金融产品的定价基准，但基于以下几方面的原因，本文选取债券质押式回购而非SHIBOR作为定价基准：第一，转贴现中票据的所有权发生转移，相当于一种有质押的同业行为，而债券的质押式回购就是一种有债券质押的同业交易行为，SHIBOR是同业拆借的报价，两者不但信用溢价不同，对市场的真实性反映程度也不同；第二，转贴现期限平均在三个月左右，而SHIBOR运行至今，其中长端报价的准确性较低。本文选用和转贴现性质、期限等方面较为相似的银行间市场三个月债券回购的实际成交价作为转贴现定价的基准。

2、转贴现相对于债券回购的溢价/折价分析

考虑到以债券回购作为转贴现的定价基准，我们需要通过分析两者的差异，得出从债券回购利率推导转贴现利率的调整项。两者的差别主要在于交易方式和交易主体信誉程度不同。

一是交易方式不同。首先，债券回购的质押物存在于电子账户之中，不发生所有权的转移，而转贴现票据发生所有权的转移，所以买断票据的流动性高于债券回购中质押物的流动性，则买断票据的利率相对于债券回购的利率存在折价。本文选用三个月期限到期的央票流动性价格模拟买断票据流动性的价格，以三个月期限的央票与三个月期限债券回购的差额作为流动性折价的指标。

其次，买断票据占用信贷规模，而信贷规模管控又是央行考核商业银行存贷比的主要方式，可见信贷规模因素同样是影响转贴现利率的一个重要指标。信贷规模主要是指市场的货币供应量的变化。本文选取了M2同比增速与M1同比增速的剪刀差的变化作为信贷规模的影响指标。首先，当剪刀差增大时表明M2增速与M1增速的差额增大或减小直接反映了货币经济主体倾向于持有更少还是更多的流动性高的货币，同时也表明企业和居民选择将资金以定期的形式存于银行的变化情况。

二是交易主体信誉程度不同，债券回购的交易主体主要为商业银行一级法人机构，而转贴现的交易主体中包含了商业银行的各家分支机构。显然，一方面商业银行分支机构的信誉度要低于一级法人机构的信誉度。

另一方面在市场流动性偏紧的情况下，单个分支机构对到期票据不能按时承兑的风险要大于债券回购。因此，从交易主体的信誉度来看，转贴现利率应高于债券回购利率，在票据回购利率基础上加一定信用溢价。

（以上内容来源于：融资线-承兑汇票交易云）