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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金

时间来到5月，在经历了两个季度的紧信用预期后，政策走向开始发生变化，使得未来广义流动性的走向再次变得难以预测，市场对未来长端利率的走势也出现分歧。

无论分析哪个国家的长端利率，都离不开长期国债收益率这个最具代表性的指标。我们以中国10年期国债到期收益率为典型指标，来衡量长端利率的后市变化情况。本文逻辑框架如下：

1.长端利率=短端利率+期限利差

2.实体经济运行对长期国债收益率的负反馈机制

3.长端名义利率=实际利率+平减指数（近似等于PPI和CPI的综合）

4.总量政策力度对债券市场的影响（财政政策+货币政策）

1.长端利率=短端利率+期限利差

我们先看期限利差。在经济复苏时，收益率曲线斜率稳定或陡峭化，期限利差相对稳定或走阔，这反映了长短期资金定价走向合理。因为在自然情况下，长端利率是更长期限资金成本补偿。当经济衰退时，收益率曲线扁平化。因为当下的短期债券可能有风险，资金都流向长期债券，导致短端利率抬升，长端利率下行。

对于中国而言，当前经济复苏形势相对稳定，期限利差相对稳定或走阔。

再看短期利率。短期利率主要受短期资金流动性即狭义流动性影响，这与央行的流动性政策密切相关。当前，央行连续85个工作日不间断开展逆回购操作，但几乎都是小额定频操作。一方面体现了央行继续维持当前流动性合理充裕的意愿，另一方面也反映了近期货币市场流动性的平稳。流动性平稳的背后，可能有两个因素：一是央行并未明显收缩狭义流动性，而是继续托底银行加强对实体经济的金融支持；二是政府融资目前还相对较少，债券供给因素在短期来看是弱化的。

不过，5月以来的流动性可能发生反转。一是政府债券供给将增加，银行增加债券购买，压制银行体系现金充裕情况。有机构测算，公开市场操作到期和债券净发行，将导致5月流动性缺口或达1.4万亿元左右；二是央行政策意愿，连续这么多天的小额操作，并未因为偶尔的大额到期而增加投放量，这反映了央行确实不愿意释放“坚决维护流动性充裕”的政策信号，未来应对收紧的流动性，央行的政策反应很可能是滞后的。这最终将导致短端利率抬升。

综上，短端利率抬升，期限利差稳定或走阔，都将抬升长端利率。

2.实体经济运行对长期国债收益率的负反馈机制

买国债像是发“国难财”。一般而言，经济衰退时，实体经济收益率不高，大家都倾向获得高信用稳定收益，因此国债吸引力抬升，债券价格涨，到期收益率下行。反之，经济稳定复苏时，债券的吸引力是下降的。

对于中国当前经济复苏态势，市场普遍还是谨慎乐观的。尽管高点已过，但从主要宏观指标的同比和环比增速看，都还在增长。因此，长端债券的吸引力是受限的。尤其是在工业部门持续繁荣甚至有过热迹象的背景下，债券的机会不多，国债收益率有上行动力。

3.长端名义利率=实际利率+平减指数（近似等于PPI和CPI的综合）

该逻辑与第2点类似。长端名义利率等于实际利率加上平减指数。这里我们更严谨地应用了平减指数，而非CPI，与长端债券市场更加紧密相关的价格指数是平减指数。事实上，CPI的波动往往对债券市场的直接影响有限，同时今年的CPI波动几乎可以忽略不计。因此，从平减指数看，上涨的空间是存在的，因为PPI大幅上涨、CPI平稳。

具体来看一下PPI。今年4月大宗商品再次经历了一波上涨。4月以来，铜和螺纹期货分别上涨10%，动力煤上涨7%，铁矿石则更是摇身一变成为“疯狂的石头”。农产品也开始表现，豆粕、玉米和豆油也均有上涨。作为国内PPI的领先指标，美国CRB现货指数在4月持续狂飙，目前已达到10年来的新高。未来国内PPI上涨的窗口可能比预期要延长。

再看实际利率。经济复苏的状态下，实体经济回报提升，内生融资需求增加，资金价格有上涨的动力，也即实际利率可能会提升，或者说存在至少下行的阻力。

综上，PPI导致的平减指数上涨，叠加实际利率的上行动力，未来国债收益率下行的空间有限。

4.总量政策力度对债券市场的影响（财政政策+货币政策）

预测货币政策的走向，除了看经济复苏情况，还要看两个方面：一是政策的底层逻辑，二是解读重要会议政策内容。

（1）货币政策底层逻辑

当前比较普遍的市场观点是货币政策作为总量政策，更多看CPI，不会太多