（报告出品方/作者：中信建投证券，马鲲鹏，杨荣，李晨，陈翔）
一、私募理财界定
（一）私募理财的定义
私募理财是指通过非公开方式向特定的投资者群体募集资金的理财方式。具体地，我国的私募理财产品，是以上述的非公开发行方式向合格客群募集资金，并投资于股票、股权、债券、期货、期权、基金份额等投资标的的理财产品。
（二）私募理财与公募理财的区别
理财产品的募集方式分为公募和私募，二者在投资者、净值披露方式、投资限制、投资范围、信息披露方式、产品规模、收入来源、流动性等方面都有所区别。公募理财产品面向不特定的社会公众公开发行，公开发行的标准按照《中华人民共和国证券法》执行；私募理财产品则只面向合格投资者，通过非公开的方式发行，私密性高于公募理财产品，一般只面向不超过名合格投资者发行。
具体地，合格投资者有一定的准入门槛，他们应当具备识别风险、承担风险的能力，且分为自然人、法人、其他组织三类：自然人应当具有2年以上的投资经历，且家庭金融净资产不低于万元，家庭金融资产不低于万元，或者满足近3年本人年均收入不低于40万元；法人应当满足最近1年末净资产不低于万元的条件；最后一类其他组织，应当为被金融管理部门视为合格投资者的组织。
与公募理财产品相比，私募理财产品投资门槛高，一般来说，固收类产品的起购金额不低于30万元，混合类产品的起购金额不低于40万元，权益类、商品及金融衍生品类产品起购金额不低于万元。此外，公募理财产品可以通过发行机构进行广泛的宣传，而私募理财产品中、的投资者只能通过营业网点进行具体咨询。特别地，私募理财产品普遍设定了投资冷静期，自投资者提交认购申请起，设置不少于24小时的投资冷静期，投资者可在该冷静期内撤销认购申请。
（三）私募理财与另类投资的对比
起源于国外的另类投资（AlternativeInvestment）与国内的私募理财有很高的相关性，其涵盖的范围很广，涵盖了对冲基金、私募股权投资基金、私募信贷投资基金、不动产投资、大宗商品艺术品投资等。在国外，另类投资于20世纪成为主流，大多数的另类资产比股和债流动性差，但低流动性也带来了低成本，故一定程度上提高了另类资产的投资回报率。从估值的角度讲，由于PE市场的交易是非公开的，市场价格很难追踪，所以一般很难另类投资进行估值及业绩预测，即使运用模型进行估值，往往也与实际情况偏差较大。另类投资的优势在于高收益、与传统资产的低相关性、资产配置多元化等，私募股权、私募债以及基础设施投资是其在海外的主要驱动力。
（四）私募理财的监管政策
年4月27日，人民银行同金融监管部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规），标志着资管行业规范化改革的开始。具体地，《资管新规》明确了公募与私募产品的界限，对二者的资产配置做出了详细的要求：规定了公募产品不得投资于未上市企业股权，而私募产品的投资应当严格遵守合同约定的范围（只有封闭式私募产品才能股权投资，且必须期限匹配）。此外，《资管新规》在信息披露、集中度管理等方面也对公募理财产品做出了严格的要求。因此，此后的资管业务的拓展创新，就需要通过私募产品渠道进行。在此政策之下，理财市场中私募产品的重要性凸显出来，高端客户的拓展变得更加重要。
年9月28日，银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法》（简称理财新规），进一步推动了银行理财业务规范的转型。具体地，《理财新规》没有限制私募理财的投资范围，但是将私募理财产品的投资门槛设置在了30-万元。同时，规定了理财子在销售私募产品时，要在相关文件中设置一个客户冷静期，并要求该期限不少于24小时；在此期限内，投资者非常自由，可选择继续履约或者是毁约，且银行不能以任何借口限制客户的毁约要求。此外，《理财新规》增强了对流动性风险的管理，对私募产品的债券、股权投资被划入管理范围之内，要求在理财结束日前提前结束。
年12月2日，银保监会发布了《商业银行理财子公司管理办法》，进一步落实了资管新规中对公司制改革的要求，并在业务规则上对《理财新规》中的一些规定做出适当调整。特别地，该政策明确了私募理财产品的合作机构以及公募理财产品的投资顾问的范围，除持牌金融机构外，也可以是依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。
二、私募理财市场规模和成长性
（一）私募理财市场规模
《资管新规》和《理财新规》发布后，理财产品根据募集形式的不同，被分为公募理财产品和私募理财产品。目前，我国理财市场仍以公募理财产品为主，但私募理财也逐年发展。根据数据，截至年6月末，私募理财产品存续余额为1.09万亿元，占全部非保本理财产品存续余额的4.93%，私募产品累计募集资金0.97万亿元，占全部非保本理财产品募集资金的1.74%；到了年年底，私募理财产品存续余额为1.07万亿元，占全部理财产品存续余额的4.57%，私募产品累计募集资金1.86万亿元，占全部理财产品募集资金的1.66%。
截止到年6月末，私募产品累计募集资金0.68万亿元，占全部理财产品募集资金的1.09%，私募理财产品存续余额为1.17万亿元，占全部理财产品存续余额的4.53%；到了年年底，私募产品累计募集资金1.36万亿元，占全部理财产品募集资金的1.11%，私募理财产品存续余额为1.16万亿元，占全部理财产品存续余额的4%。公募理财产品仍占据银行理财的绝对主力。
（二）私募理财市场成长性
资管新规发布以来，我国高净值人群呈现持续增长趋势，为满足不同客户群体多元化的理财需求，银行理财子的私募理财产品也在快速发展中。与公募产品相比，私募理财产品规模小，可操作空间大，能够及时依据市场动向对投资策略进行调整。虽然较高的投资门槛以及只面向特定合格投资者的规定一定程度上限制了私募理财，但也私募理财市场能够为客户提供定制化服务，满足客户的特殊投资需求，有较大的创新潜力。此外，私募理财相比公募理财，更注重风险的监管，其行业运作更加规范，产品安全性、私密性都更强。另一方面，随着房地产投资属性的下降以及资本市场的不断发展，我国的高净值客群的投资策略也在发生变化，投资的需求日益强烈，私募理财将成为他们的重要选择之一，未来预计会持续走强，市场占有份额逐渐提升，有很大的成长空间。
三、私募理财产品特点及各家理财子发行情况
（一）私募理财产品特点
从面向的客户群体来看，私募理财产品的客群中，零售客户数量远高于私行客户，故私募理财产品受众以万以下的高净值客户为主。从投资门槛来看，私募理财产品的准入门槛高，投资者的风险承受能力与产品风险等级相匹配。各类私募理财产品的投资起点各所不同，权益类、商品和金融衍生品类产品的起购金额最高，一般来说，投资于单只理财产品的金额不低于万元。在集中度和杠杆率的限制上，理财新规规定单一股票不得超过其所有流通股的30%，非标债权的终止日不得晚于封闭式理财的到期日或开放式理财的最近一次开放日，单一非标债权余额不超过银行净资本的10%，同时，单只私募理财产品的杠杆率不能超过%。
从整体私募理财市场来看，根据联合智评数据，截止到年6月，23家理财公司累计发行私募产品只，其中产品类型以固收类为主，占比93.75%，混合类和权益类分别占比2.88%、3.37%；整体私募理财市场的风险偏好较为保守，二级（中低）风险及以下的产品占比66.83%，三级（中）风险及以上的产品占比33.17%。大部分的产品运作模式为封闭式净值型。从业绩比较基准来看，年后半年各理财子新发私募理财产品平均业绩比较基准先是呈现上升回落趋势，在年10月达到了顶峰，超过了6.00%，后再度回落至5.00%以下。进入年以来，私募产品平均业绩比较基准呈现下探回升趋势，截止到5月份，平均业绩比较基准为4.41%，进入6月份，该指标上升0.09个百分点，达到4.50%。
（二）各家理财子发行情况
（1）国有银行理财子
建信理财在存续期内的私募理财产品共20只，运作模式均为封闭式净值型，风险等级均为三级（中），其中固收类产品19只（95%），占据绝对主导地位，而权益类产品仅1只（5%）；产品的期限类型分布在3-6个月、6-12个月、1-3年，总体来说，中短期的产品更多；产品规模位于万-10亿元的区间，规模普遍较小；起购金额高，位于50万-万元之间；超额业绩报酬基本介于90%-%，仅有的1只权益类产品超额业绩报酬，只有20%。从业绩比较基准来看，建信理财所发行的私募理财产品位于4.55%-5.50%的区间,平均业绩比较基准为4.32%。
交银理财在存续期内的私募理财产品共54只，其中21只运作模式为封闭式净值型，33只为开放式净值型。从产品类型上看，44只固收类产品（81.5%），10只混合类产品（18.5%）；产品的发行规模分布在万-30亿元的区间，跨度较大，起购金额最高为万元；从风险等级来看，二级（中低）风险的产品有2只，三级（中）风险的有49只，另外有2只四级（中高）风险和1只五级（高）风险的混合类产品。从业绩比较基准来看，交银理财所发行的私募理财产品位于2.00%-6.00%的区间,平均业绩比较基准为4.30%。
农银理财在存续期内的私募理财产品共11只，从运作模式来看，7只为封闭式净值型，4只为开放式净值型；从产品类型上来看，8只为固收类（72.7%），3只为混合类（27.3%）；从产品的期限类型上来看，中长期（1-3年）的产品更多；从风险等级上来看，固收类产品风险低，基本为二级（中低），而混合类产品风险相对高，为三级（中）；从发行规模上来看，所有产品介于2-30亿的区间；起购金额在整体私募理财行业中偏高，介于万-1亿元之间；不同产品间超额业绩报酬差异较大，分散于0-80%之间。从业绩比较基准来看，农银理财所发行的私募理财产品位于3.30%-5.10%的区间,平均业绩比较基准为4.06%。
中邮理财在存续期内的私募理财产品共8只，均为固收类产品，且运作模式均为封闭式净值型，风险等级集中在二级（中低）；从发行规模上来看，私募理财产品介于0万-2亿元的区间；从起购金额来看，中邮理财的私募产品投资门槛跨度较大，区间为30万-万元；该理财子私募产品的超额报酬率普遍较低，基本位于0-20%的区间，只有“中邮理财邮银财富·鸿业远图封闭式年第2期人民币理财产品”的超额报酬率为80%。从业绩比较基准来看，中邮理财所发行的私募理财产品位于4.50%-5.00%的区间,分布比较集中，平均业绩比较基准为4.31%。
中银理财在存续期内的私募理财产品共39只，运作模式均为封闭式净值型，其中固收类产品36只（92.3%），混合类产品3只（7.7%）；从期限类型的角度看，分布比较均匀，没有明显偏好；从风险等级的角度看，偏好低风险，二级（中低）风险的产品35只，三级（中）风险的产品4只；发行规模一致性较强，基本分布在1亿-10亿元的区间内；起购金额多数为50万、万元，仅有1只起购金额为万元；超额业绩报酬分散于0-%之间，多数产品为50%。从业绩比较基准来看，中银理财所发行的私募理财产品位于3.60%-5.10%的区间,平均业绩比较基准为4.20%。
（2）股份制银行理财子
招银理财在存续期内有1只权益类的私募理财产品，运作模式为封闭式净值型，其风险为最高等级五级（高），期限很长，在3年以上，但超额业绩报酬仅为10%。
（3）城市商业银行理财子
宁银理财在存续期内的私募理财产品共26只，均为封闭式净值型的固收类产品；风险等级为二级（中低）的有24只，三级（中）的仅有2只，风险偏好保守；私募产品的发行规模基本分布在0万-10亿元之间，起购金额分布在30万-万元之间；超额业绩报酬介于30%-45%之间，期限类型上则无明显偏好。从业绩比较基准来看，宁银理财所发行的私募理财产品位于3.35%-6.00%的区间，平均业绩比较基准为4.04%。
（4）对比总结
根据普益标准提供的数据，各行理财子发行私募理财产品的数量呈现上涨的趋势，并且均以固收类产品为主。建信理财、工银理财、交银理财等国有大行理财子发行私募产品数量要多于股份制银行理财子。根据数据，截至年6月末，农银理财理财产品余额16,.85亿元，均为净值型理财产品。其中，公募理财产品占比99.45%，私募理财产品占比0.55%，母行的私募理财产品余额已清零。工银理财在22年6月末，私募理财产品的金额占比为2.3%，比21年末略有增幅。
四、私募理财投资端特征
（一）投资端特点
随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台后，银行业、证券期货业、信托业也相继颁布了对应的规章制度，进一步明确了各行业对私募理财的管理办法。《商业银行理财业务监督管理办法》首次明确了银行私募理财产品的定义。从制度规章来看，银行私募理财产品的投资端呈现三个特点：其一，投资范围广泛。与证券期货业以及信托业类似，商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。
其二，投资灵活度高。银行私募理财的投资范围可以由合同约定，投资范围广泛且灵活性强。从仓位限制来看，银行私募理财产品的仓位设置灵活，受到限制性约束较少。例如，银行私募理财可以将一只证券或公募证券投资基金的发行份额全部持有。同时，私募理财产品可在非标资产投资比例上灵活配置，在满足期限匹配等监管要求下，银行可以最高全仓配置非标资产。对于开放式产品，私募理财产品在流动性资产配置及杠杆比例上更加灵活。其三，投资规模不受上限。银行私募理财产品面向的销售对象是合格投资者，设定了起售金额的下限，投资规模的上线和人数不受限制。而信托公司资金信托管理的投资者人数限制为人以下，制度限制了其资金规模。同时，私募理财杠杆率可以达到%，银行理财子可以合理运用杠杆增厚产品收益，最大限度为客户谋求投资回报。
（二）私募理财的资产配置与投向
银行理财的私募产品，仍以债权投资为主要策略，以中低风险、中长期限的开放式固定收益类为主，股权及其他类产品占比类较少。根据普益标准公布的统计数据，在理财新规后所发行的1.4万余只私募银行理财产品中，固收类产品仍是核心种类，占比达到83%，是各类银行的主力产品，其中“固收+”产品占比是16.04%。权益类和混合类私募产品占所有私募产品的比值超过11%。对比私募基金和信托行业，银行的私募理财产品的资产投向较为单一，股权类资产配置占比较少。
具体来看，各家理财子公司的私募理财产品大部分为固收类，资金主要投向于固定收益类资产，其配置占比不低于80%。同时，农银理财、中银理财、渝农商理财等理财子在积极增加权益类资产的配置，开发混合类产品，而招银理财、建信理财等少量理财子先行开创了权益类的理财产品。农银理财的私募理财产品以固收类为主，在21年发行了3只混合类和6只固收类的私募理财产品。
农银理财“农银安心”系列有3只混合类私募产品于21年年初发行，运作模式均为封闭式净值型，风险等级均为三级（中）。其中，两只产品为人民币专户理财，一只为集合专户理财。人民币专户理财型的起购金额较高，为万元，资产的投向涵盖固收类资产、权益类资产以及商品及衍生品资产，比例均低于80%。相比于人民币专户理财型，集合专户型理财的起购金额更低，发行规模更大，资产投向更为保守。对于固收类产品，农银理财的6只私募理财产品中，有5只为中低风险产品，1只为中风险产品。运营模式方面，“进取专户·半年开放”系列的2只产品为开放式净值型，其余均为封闭式净值型。资产投向方面，50%理财产品的资金全部投向于固定收益类资产，另有50%理财产品配置权益及其他非固收类资产不超过20%。
五、私募理财销售端特征
（一）销售渠道
整体理财产品的销售受到的限制较多，除母行之外，销售的机构包括各理财子公司、吸收公众存款的银行业金融机构（不包括信托、汽车租赁、财务公司等）以及银保监会规定的其他机构，而私募理财产品的销售更是需要相关机构获取牌照后方可正常推进。目前，大部分理财子公司尚未建立完整的销售渠道，故委托母行代销是私募理财产品销售的主流；银行之外，券商等机构业看好私募理财市场的未来发展，呈现出开放私募理财销售渠道的趋势。
由于私募理财产品的私密性以及在披露信息上的相对宽松，我国对于该类产品的销售做出了更加具体的规定。具体地，根据《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，理财产品销售机构应当对私募理财产品实施专门的尽职调查和风险评估，充分了解拟私募产品的投资方向、策略、风险以及投资者适当性要求等，出具专项合规意见并留存备查；并且，理财产品销售机构应当充分了解私募理财产品的投资者信息，收集、核验投资者金融资产证明、收入证明或纳税凭证等材料，对非机构投资者风险识别能力和风险承受能力进行持续评估，并要求投资者承诺投资资金为自有资金。
（二）客户特点
如前所述，私募理财针对的是高端客户，主要分为高净值私行、零售客户，而零售客户是我国市场目前购买私募理财产品的主力军。私募理财市场针对的高净值客户重视私密性以及投资的收益性，一定程度上，这决定了我国私募理财市场销售端的导向。与银行理财市场大众客户不同的是，私募理财客户的需求更加多元化，需求定制化的产品及配套服务，比一般客户更
