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近日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（HowardMarks）在一场与彭博新闻的对话中，分享了自己对当下利率以及市场风险的看法。

霍华德·马克斯提出，从金融危机后，美国就处于极低利率的状态，特别是自疫情以来，美联储更是采取极端性的措施来挽救经济。

但是零利率就如同肾上腺素，它只是一种救急性的措施，而非常态。

过往数年零利率的状态，就仿佛天天打肾上腺素，使得市场过度宽松。

在这种轻松的环境下，质量不佳的公司也能够轻松融资，破产违约的概率大大低于正常值。

霍华德认为，现在人们所认为的变化，其实是“轻松”的环境回到了正常状态。

先来看投资报精译提炼的要点金句：

1.在过去的一年里，随着通胀出现，美联储采取加息的方式来缓解通胀，一切开始变得艰难起来了。

我想今天的人们会说，我们什么时候才能回到正常？

重要的是，要知道那并不是正常状态，而是最轻松、最美好的时光。

我们有低成本的资本，也很少会有违约和破产，融资也很容易……

从年到年，高收益债的平均违约率达到了每年4%，而在过去4年，违约率只有每年2%。

我自己认为，我们不会再回到这种状态中了。这就是翻天覆地的变化，完全的转变，而不仅仅是一个小的周期性波动。

2.我认为目前这一轮通货膨胀的原因是钱太多，而商品太少，供应链并没有恢复正常。

这将随着时间的推移而改正。

额外的钱会花掉的，供应会赶上来的。

我认为通货膨胀背后的力量将会减弱。

3.零利率实际上是一种应急措施。如果有人心脏病发作，你就给他打一针肾上腺素。很管用，对吧？这并不意味着，你7年来每天都要以注射肾上腺素开始一天的生活。利率为零持续了7年时间。

我们不会再回到

“轻松”状态中

问：你在最新一次备忘录中提到了两大变化，而我们现在正在第三次巨变中，第三次巨变指的是什么？

霍华德·马克斯：如果你回顾一下，全球金融危机后，特别是从疫情以来，美联储采取了极端性的措施来挽救经济。

利率极低，甚至在历史上都是最低的水平，大部分时间都是零。同时美联储采取量化宽松政策，购买债券为经济注入流动性。

这些动作产生了经济和市场中所谓的“宽松环境”。我们经历了历史上最长的经济复苏。

赚钱很容易，对吧？

我们有低成本的资本，很容易赚钱。我们也很少会有违约和破产，做生意也很容易，融资也很容易，那时所有的一切都很轻松。

当然，在过去的一年里，随着通胀出现，美联储采取加息的方式来缓解通胀问题，一切开始变得艰难起来了。

我想今天的人们会说，我们很么时候才能回到正常？

但那只是7年前的情况，重要的是，要知道那并不是正常状态，而是最轻松、最美好的时光。

我自己认为，我们不会再回到这种状态中了。

我们在一个新环境中，而这种环境才是更加正常和正确的，我们大概率将保持这种状态。

问：我们还会回到过去的状态吗？我的意思是，什么样的过去状态？因为在我读备忘录时，看起来一切都是新的，我们没有反转到过去曾经有的状态中。

霍华德·马克斯：这就是翻天覆地的变化，完全的转变，而不仅仅是一个小的周期性波动。

所以，我认为商业世界、经济世界，不应该是轻松的。

赚钱不是件容易的事，对吧？

对于那些商业模式糟糕的公司来说，要想继续经营下去不应该是非常容易的，而过去14年来一直如此。

因此，我认为我们回到了这么一个时期，在这个时期，我们有适度的利率，我们有适度的融资，我们有适度的违约概率，等等。

我认为，与过去14年相比，所有这些都会让人感觉不那么轻松。

零利率实际是

一种应急措施

问：当然，现在市场上出现这种情况的可能性很大，人们试图弄清楚这个新的利率是多少，如果你想把它称为中性利率或其他什么的话。但是，我的意思是，你最后一次记得我们有一个稳定和持续的中性利率是什么时候吗？

霍华德·马克斯：这取决于你对稳定的定义。

当然，美联储在90年代中期，随着艾伦·格林斯潘的到来而开始变得积极。

而且我觉得，自从格林斯潘上任，如果经济出现问题，美联储就会注入流动性来解决问题。

他们经常这样做，在一场真实或者虚构的危机中，例如，在TMT泡沫破裂到来时。

所以我想说，我们已经有25年没有我所说的货币的自由市场了。

问：为什么你相信，无论美联储接下来由谁继任，他都会走向不同的方向，而不是向市场所期望的方向低头？

霍华德·马克斯：我只是在运用常识。

你不能总是依靠常识。但近年来的事件告诉我，利率为零并不好。零利率实际上是一种应急措施。

如果有人心脏病发作，你就给他打一针肾上腺素。很管用，对吧？

这并不意味着，你7年来每天都要以注射肾上腺素开始一天的生活。利率为零持续了7年时间。

顺便说一句，到了年、年、年，人们开始说，难道利率不应该再高一点吗?

这样一来，如果经济衰退，美联储就可以降低利率，变得更加宽松。如果利率是0、0.25%或者0.5%，你就难以这么做。

因此，我认为这是利率为正的一个重要原因。

如果你想对抗通货膨胀，消灭通货膨胀心理，这是非常重要的，你需要一个正的实际联邦基金利率。

也就是说，联邦基金利率必须超过通货膨胀率。我们还有很长的路要走。

通货膨胀背后的

力量将会减弱

问：历史上有没有出现过先例，或者类似的情况，能够给我们一些指引？

霍华德·马克斯：没有。

马克·吐温说过，历史不会重演，但会惊人地相似。

我们对通货膨胀没有太多的经验。我经历了上一次，那是在70年代。最不愉快的十年。对吧？

但后来我觉得情况不同，当然，通胀的来源是不同的。

我认为目前这一轮通货膨胀的原因是钱太多，而商品太少。

年以来的疫情救济金，使得人们把钱存入银行，因为他们花不出去。而供应链并没有恢复正常。使得钱太多，商品太少。

这将随着时间的推移而改正。额外的钱会花掉的，供应会赶上来的。

我认为通货膨胀背后的力量将会减弱。

问：所以我们现在的处境是，风险状况会有很大的不同。我的意思是，你的职业生涯开始的时候，风险是一个非常不同的东西，至少相对于我们过去15年左右看到的非常不同。那么，这对下一代投资者意味着什么呢？在如何评估这种风险方面，他们面临着什么？

霍华德·马克斯：年之后才进入市场的投资者，经历了多么美好的时光，只除了年由于疫情而封控的几个月。

但在我投资高收益证券的前30年，从年到年，它的平均违约率达到了每年4%。而在过去4年，违约率只有每年2%。

我想，4%是一个更加正常的情况。破产违约不应该是个稀有事件。我想我们面对的情况会变得更严酷一些。

债券反弹不会一直上升，

现在股市乐观主义者占了上风

问：从最近我们看到的高收益债券的反弹开始，你怎么看待这一现象？你认为这是可持续的，持久的吗？

霍华德·马克斯：嗯，我认为目前的价格、目前的价格基本上是可以承受的。

你的意思是，反弹是可持续的吗？他们不会一直上升的。也就是说，收益率不会持续下降。

在我看来，利率大致可以维持在这个水平，但我认为重要的是要认识到，今天市场是由乐观的人主导的，他们认为经济衰退不会太糟糕，不用太长时间、通货膨胀就会消失，美联储将能够变得宽松。

问：你乐观吗？

霍华德·马克斯：不是这个问题。

我的意思是，我认为美联储会想要变得有点严格，并保持这一立场，可能整个一年都是这种情况。

我不认为美联储希望被视为乐观派、鹰派或者鸽派，他们想要的是保持稳定。

问：好吧，那现在市场的温度如何？我的意思是，当你看到我们现在的处境，更重要的是投资机会，温度怎么样？

霍华德·马克斯：我认为，在股市的许多领域，一个相当程度的乐观主义是今天的主流。

如果你想看看悲观情绪，那就看去年的六月和九月。人们对这种向鸽派的转变并不乐观，而SP一直在点和点之间来回波动，这取决于乐观主义者还是悲观主义者占优势。

现在，我认为乐观主义者占了上风。

这不是家伟大的公司

但承诺的利率足以弥补

问：你现在在找什么？你是否认为有哪些特定的领域最终会更具吸引力？

霍华德·马克斯：我们是自下而上的投资者，我们逐一去寻找。

我们不是从战略角度去说，我们要在美国找机会，还是要在欧洲找机会，或者在钢铁和造纸上有机会。

我们是去找公司。我们希望找到看起来合算的公司。

问：你对这些公司有信心吗？如果你说的是一家处于困境水平或接近困境水平的公司，是什么给了你信心认为最终能得到回报？

霍华德·马克斯：我觉得是价值。

如果我们，作为债权人，能够购买一家公司的债券，我们认为这家公司可以继续经营，因为它有一个良好的商业模式，在困难时期有犯错误的余地。

如果我们能够在资本结构中的某一个位置购买债务，在这个位置上我们以合理的价格拥有公司的所有权，这就是我们寻求的机会。

问：你提到了价值这个词，在上世纪70年代，你和另外一些人对垃圾债的使用重新定义了市场中风险与价值的边界。你在当时是怎样产生这种想法的？

霍华德·马克斯：我们看到了巨变。

在年或者年之前，也就是高收益债券出现之前，评级低于投资级别的债券是不能发行的。找到一个B级债券，并不能获得理想的投资特征。

换句话说，这不是一个好主意。在年垃圾债开始出现后，一种新的思维方式产生了，那就是，这不是一家伟大的公司，但它承诺的利率足以弥补其风险。

在过去的45年里，我们不再去想这到底是个好主意还是坏注意，而是把注意力放在风险和回报上。

风险有多大？回报是否足以补偿风险？这很重要。

所以重点是，那些很早就开始这么做的人，可以在不冒太大风险的情况下获得高收益。

某种意义上，这算是免费的午餐。有效市场往往会导致免费午餐的消失。

所以如果能早点发现免费午餐，这是能赚大钱的机会。