（报告出品方/作者：东吴证券，李勇，徐津晶）

1.绿色债券是否可以为融资端带来“绿色”激励？

1.1.市场角度看融资端“绿色”激励

1.1.1.“绿色”属性可降低债券发行者融资成本

我们通过复盘年绿色债券的发行情况，发现在市场规模高速增长的同时，绿色债券的发行利率也总体呈现一定优势，即绿色债券整体相较普通债券享有更多的融资资金成本优惠。针对这一发现，我们进行了更系统的深入分析，根据Wind概念板块绿色债券统计，以年绿色债券市场正式成立为始直至年末的6年期间所成功发行的全部绿色债券为研究样本，其中包括绿色地方政府债、绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色短期融资券、绿色中期票据及绿色定向工具，对比样本为同期发行的普通地方政府债、金融债、企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具（剔除绿色债券），从债券种类结合债券发行期限的角度，进一步探究债券种类、债券发行期限两大决定债券发行利率的重要因素是否为发行不同绿色债券的发行者在融资成本方面带来不同程度的“绿色”激励。

从债券的融资成本理论出发，对于发行者而言，债券的发行利率是企业融资资金成本的重要组成部分，较高的发行利率意味着企业在债券的存续期内需要定期支付借款人的利息金额较高，即可能对企业的现金流造成额外压力，对企业的偿债能力提出更高要求。影响发行利率的关键在于债券本身的风险溢价，即投资者对发行者索求的信用风险补偿，决定该信用风险补偿的重要因素包括发债主体的信用风险水平、债券本身的流动性水平以及是否存在担保增信机制，而债券种类和债券发行期限可以较好地基于以上3个重要因素帮助区分不同发债主体的风险溢价，有助于研判相比于发行普通债券，发行绿色债券是否可以降低发行人的融资成本。

我们从时间维度比较年至年各年度绿色债券与普通债券的加权平均发行利率和算术平均发行利率，可以发现6年期间，年、年及年发行的绿色债券加权平均发行利率较普通债券稍高，算术平均收益率亦呈现相似结果。将该结果与各年度所发行的绿色债券和普通债券的券种分布情况结合来看，、、年度所发行的普通短期融资券各年度占比均显著高于绿色短期融资券，而由于短期融资券发行期限较短、流动性较好故发行利率较低，导致该三年普通债券平均发行利率被压低；

将该结果与各年度所发行的绿色债券和普通债券的期限分布情况结合来看，、、年度所发行的超长期限绿色债券（15-30Y）各年度占比较超长期普通债券高，由于超长期债券的期限较长、流动性较差故发行利率相对较高，导致该三年绿色债券平均发行利率抬升。总体而言，年至年期间，各年度所发行债券的券种分布与期限分布对比较相应年度绿色债券和普通债券的发行利率造成较大影响，其结果的参考意义有限，因此所发行绿色债券的券种与期限结构与普通债券相对更一致的年的比较结果更具有代表性，而数据显示，年绿色债券加权平均发行利率较普通债券低约9BP，算术平均发行利率低约27BP，表明绿色债券的“绿色”属性有利于降低发行者的融资成本，从市场角度可以为融资端带来“绿色”激励。

进一步聚焦年发行的绿色债券来分析不同债券种类下，以发行金额为权重，不同期限的绿色债券是否较普通债券在发行利率方面更具优势，其中不同的发行期限归为四类，包括短期（0-3Y），中期（3-7Y），长期（7-15Y），超长期（15-30Y）。

具体来看，地方政府债方面，中期、长期和超长期的绿色地方政府债加权平均发行利率均低于普通地方政府债，分别低14BP、6BP和2BP，即地方政府发行中期绿色债券所获得的融资成本优势较显著，其次为发行长期绿色债券，超长期绿色债券相对于普通债券的融资成本优势微弱。金融债方面，发行短期和中期绿色金融债的融资成本较普通金融债的优势明显，其绿色债券加权平均发行利率分别低于普通债券56BP和49BP，发行利差明显，表明金融机构发行绿色债券可享受较多的“绿色”激励。

企业债方面，中期和长期绿色企业债较普通企业债呈现发行利率优势，绿色债券加权平均发行利率分别较普通债券低18BP和25BP，表明企业债发行者发行中期和长期债券时“绿色”属性可带来融资成本优惠，而超长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高9BP，导致企业债各期限发行利差出现分化，但鉴于超长期绿色企业债和普通企业债样本数量均较少，比较结果可能存在一定偏差，参考价值存在局限性。

公司债方面，短期、中期和超长期绿色公司债加权平均发行利率较普通债券分别低95BP、45BP、57BP，绿色债券融资成本优势显著，而长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高20BP，表明发行长期公司债所可享受的融资成本“绿色”激励相对有限，或由于长期公司债发行主体自身信用资质参差较大、募投项目收益良莠不齐所致。短融中票方面，短期和中期绿色债券均较普通债券具有更显著的发行利率优惠，其中绿色短融加权平均发行利率较普通短融低42BP，而绿色中票加权平均发行利率较普通中票平均低约55BP，表明发行者选择发行绿色短融中票可享有显著的融资资金成本优势。定向工具方面，中期绿色定向工具加权平均发行利率较普通定向工具低63BP，表明“绿色”属性同样为定向工具发行者提供融资成本的显著利好。

总体而言，除长期公司债以外，年发行的不同期限的各类绿色债券均表现出明显的融资成本“绿色”激励，其中短期和中期绿色债券的“绿色”属性相对长期和超长期或在降低债券发行人的发行利率方面效果更显著，原因可能在于中短期限的绿色项目的前期建设和后期运营相较长期和超长期的绿色项目可控性更高，可预见性更强，项目收益的保障程度提升，投资者的资金占用时间减少，资金回笼速度加快从而减轻机会成本，债券发行人的信用风险水平因而有所降低并导致投资者索求的信用风险溢价降低，反映为融资端发行利率下降，融资资金成本获得更多优势。

基于以上数据分析结果，我们认为不同种类、不同发行期限的绿色债券均可以有效降低发行者融资成本的主要原因如下：

1)绿色债券发行主体评级以高评级为主，表明绿色债券发行者整体信用水平较高，违约风险相对普通债券发行者明显降低，投资者愿意减少风险溢价以较低的票面利率提供融资；

2)绿色债券所募集的资金均需有明确的用途，资金投向多为获得国家“双碳”战略支持和鼓励的绿色项目，同时须符合年4月由中国人民银行、发改委、证监会联合发布的《绿色债券支持项目目录（年版）》中的合规要求，因此绿色债券项目的收益普遍较有保障，现金流相对稳定，助力企业提升偿债能力的同时降低企业的信用风险水平；

3)绿色债券的资金募集及使用过程受到严格的持续监督机制和完善的信息披露机制的约束，整体较普通债券更为透明，也因此为绿色债券投资者提供较普通债券投资者更多的债权人保护，有效降低发行绿色债券的发行利率；

4)在中央对于“碳达峰”“碳中和”政策落地情况高度