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原创建行金融市场部金融街廿五
作者：郑葵方、李思琪，建行金融市场部
（一）资金利率中枢上行
5月，银行间隔夜和7天回购利率R中枢较4月分别上行24BPs、5BPs至1.30%、1.62%；存款类机构的隔夜和7天回购利率DR中枢分别较4月上行25BPs、8BPs至1.24%、1.54%。从月内走势看，资金利率呈先抑后扬态势。月初资金需求少，资金利率大幅回落，7天回购利率最低在5月9日降至1.26%。此后，由于地方政府债券密集发行缴款，加之5月15日人民银行缩量续做MLF且中标利率持平，市场认为货币政策宽松节奏放缓，加之缴税和月末因素影响，资金利率震荡上行，7天回购利率在5月28日升至2.25%，为月内最高水平。
图1：DR和R走势
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。
（二）利率债收益率曲线大幅平坦化上行
截至5月末，国债收益率曲线较4月末大幅平坦化上行，1-5年期上行45-46BPs，上行幅度较大，其次是7年期上行30BPs，10年期上行19BPs。政策性金融债方面，口农债1-5年期上行48-60BPs，幅度较大，其次是7年期上行43BPs，10年期上行27BPs。国开债1-7年期上行40-60BPs，幅度较大，10年期上行17BPs，幅度相对小。
图2：5月国债收益率走势图3：5月国债收益率变动
图4：5月口农债收益率变动图5：5月国开债收益率变动
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。
从月内走势看，债券收益率整体呈震荡上行态势。推动5月债券收益率上行的主要原因在于：一是我国4月出口数据大幅好于预期，显示经济进一步回归正常轨道。二是人民银行5月15日MLF操作量缩价平，市场解读为央行货币宽松节奏放缓，压制债市做多情绪。三是5月地方政府债券供给压力较大，发行量创历史新高。四是前期债券收益率下行幅度较大，机构获利了结盘增加。债券收益率大幅反弹，10年期国债收益率在5月27日最高升至2.75%，为近3个月以来新高。
（三）信用利差收窄，等级利差分化
1.非金融企业债发行量和净供给大幅减少
年5月广义信用债共发行2.29万亿元，较4月减少1.28万亿元；净供给-亿元，较4月减少1.55万亿元。从发行量看，除政府支持机构债，其余所有品种均呈现不同程度的减少。
表1：年5月年广义信用债发行情况
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
非金融企业债发行量和净供给大幅减少。体现非金融企业融资的狭义信用债（广义信用债剔除了同业存单、一般金融债后）发行了亿元，较4月减少亿元；净供给亿元，较4月减少亿元。分等级看，AAA级信用债发行亿元，较4月减少亿元；净融资额亿元，较4月减少亿元。AA+级发行亿元，较4月减少亿元；净融资额亿元，较4月减少亿元。AA及以下等级信用债发行亿元，较4月减少亿元；净融资额亿元，较4月减少亿元。
5月迎来利率债供给高峰，国债、地方政府债密集发行对信用债的需求形成了明显的挤出效应，加之发行材料需补充年报和一季报，一定程度上压制了企业的融资意愿。相比4月份，非金融企业信用债一级市场发行规模锐减，净融资额明显萎缩，但仍高于去年5月的发行量（亿元）和净融资额（亿元）。从一级市场发行结构来看，高等级信用债发行量占比约60%，低等级发行主体的融资渠道狭窄，信用分层的现象仍然突出。
图6：各等级信用债发行情况
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
2.信用利差收窄，等级利差分化
高等级信用债收益率曲线上行。截至5月末，高等级AAA信用债1、3、5、7、10年期收益率分别较4月末上行25BPs、40BPs、37BPs、25BPs、8BPs。信用利差收窄。截至5月末，AAA级1、3、5、7、10年期信用利差分别收窄24BPs、20BPs、12BP、18BPs、19BPs。5月，在利率债供给冲击、机构获利回吐、财政刺激下经济复苏预期等因素的推动下，无风险利率持续走高，信用债跟随利率债收益率上行。中等期限品种的收益率调整幅度较大，短端和长端的收益率上行幅度不及同期限利率债，信用利差被动收窄。
等级利差分化。截至5月末，AA+级1-3年期等级利差较4月末收窄5-6BPs，7-10年期拓宽2-3BP。AA级1-10年期收窄1-10BPs；AA-级1-10年期收窄1-8BPs。从期限来看，长端利差持稳或小幅拓宽，短端利差明显压缩。从级别来看，低等级利差的收窄幅度略大于中等级。5月，国内复工复产全面推进，经济基本面呈复苏态势，受益于外部融资环境改善，4月以来违约风险明显缓和，市场风险偏好有所回升，但信用下沉仍集中在短久期品种，等级利差短端明显收窄。
图7：年5月较4月末AAA级信用利差和收益率变化图8：年5月较4月末等级利差变化
目前，低等级信用债的保护空间较大，AA+级的等级利差仍位于1/4分位数以下，AA级等级利差位于1/4分位与均值之间，而AA-级利差已回升到3/4分位数附近。
表2：等级利差与历史水平比较
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
原标题：《5月债券市场回顾：债券收益率大幅平坦化上行》
