白癜风早期什么症状 http://m.39.net/baidianfeng/a_4541952.html
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

原创建行金融市场部金融街廿五

作者：郑葵方，建行金融市场部

我国债券收益率从年初至4月份整体呈陡峭化下行趋势，国债10年期收益率最低降至4月8日的2.48%，为年6月24日以来近18年新低，较年初下行了67BPs；1年期最低降至4月29日的1.12%，较年初下行了BPs。但是自5月份开始，市场画风急转，债券收益率掉头进入上行通道。截至6月末，国债1年期收益率最高升至6月23日的2.22%，较4月末大幅上行BPs，为1月20日以来新高；10年期最高升至6月22日的2.92%，较4月末上行38BPs，为2月以来高位。近期国债10年期收益率的上行幅度已超过去年4月份，1年期上行幅度超过年11-12月期间。

图1：年5月以来债券收益率快速上行

数据来源：Wind。

一、近期我国债券收益率上行的原因分析

1．我国经济数据改善，显示经济进一步回归正常轨道，对债市形成利空。我国4-5月数据延续3月的改善势头，PMI大幅回升，企业复工复产使经济恢复速度快于预期，推动债券收益率上行。

2.政府债券供给压力大，推动债券收益率反弹。5月国债和地方政府债券共发行1.98万亿元，净融资1.50万亿元，均创单月历史新高。6月，财政部明确1万亿元特别国债将全部市场化发行，从6月中旬开始，7月底前发行完毕。大额政府债券发行，引发市场供给担忧。

3.央行公开市场操作低于预期，货币宽松的步伐阶段性放缓，市场宽松预期逆转，做空动能充足。央行5月和6月分别续作亿元和亿元MLF，较当月亿元、亿元的到期量大幅缩水。6月1日，央行宣布创设两项直达实体经济的货币政策新工具——普惠小微企业延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，市场担忧央行政策操作从“宽货币”转向“宽信用”，鼓励银行增加对实体企业的贷款，由此导致债市可投资金减少。再加上6月特别国债发行前，央行公开市场操作迟迟按兵不动，市场悲观情绪浓厚。

4.资金面趋紧，引发债市交易型机构被动去杠杆的踩踏行情，债市大幅调整。市场货币宽松预期屡屡落空，资金利率中枢也大幅上行，6月隔夜回购利率中枢较5月大幅上行49BPs至1.79%。滚隔夜回购、加杠杆购债的交易型机构，如基金及其产品和券商自营盘等，被动去杠杆。因市场预期变化，债券型基金遭遇赎回，不得不加速抛售债券。由于收益率上行速度太快，越来越多机构投资者触及止损线，市场出现了密集的止损交易，大幅推升债券收益率。

5.股市反弹和监管要求压降结构性存款，使债券需求减少，债市雪上加霜。此前疫情和国际金融市场巨震，导致全球多数国家特别是欧美纷纷推出超级宽松的货币政策、大规模的财政刺激计划，市场流动性极度充裕。加之5月以来欧美国家陆续复工，推动全球经济复苏预期，市场风险偏好改善，美股大幅反弹，纳指再创历史新高，我国股市也跟随反弹，股债跷跷板效应下，债券需求疲软。另据媒体报道，6月监管部门要求多家股份制行在今年底前逐步压降结构性存款规模至年初规模的三分之二，对此依赖度高的部分银行的负债压力加大，负债端被动收缩，影响到资产端的债券投资规模减少，导致市场利率波动加大。

二、债券收益率上行的影响

1.债券收益率快速上行，导致银行理财产品收益率转负。根据中国理财网数据统计，截至6月15日，超过只存续的银行理财产品净值低于“1”，绝大多数为刚成立不久的固收类理财。此前银行理财产品都是采用预期收益型或者摊余成本法估值，但年资管新规实行后，净值型理财产品增多，中国银保监会数据显示，目前近24万亿元银行理财中估计净值型产品占比已在50%以上。净值型产品按照市场价估值，金融市场波动会实时传导至产品的净值。据普益标准统计，银行年度发行的净值型理财产品以银行擅长的固定收益类资产为主，占比高达94.6%。因此，近期债券收益率大幅上行，债券市值亏损，被视为“较低风险或中低风险”的银行固定收益类净值型理财产品出现账面亏损。若恰逢该产品处于申购赎回开放期，投资者选择赎回就会变现损失、殃及本金。这从根本上打破了投资者的刚兑预期，短期会带来产品赎回压力，但从中长期看有利于促进银行理财子公司提升风险资产配置和产品研发水平。

2.央行整治资金空转套利行为取得一定成效。年初以来，疫情导致央行货币政策宽松超预期，以加大对实体企业的金融支持力度。但部分资金却被用于套利。一是实体企业融资购买理财产品或转存为结构性存款套利。如公司获得低成本的财政贴息贷款（利率低于1.6%），或发行短融（今年2-5月1年期AAA级发行利率在2.2%-3.2%）融资后的资金，可投资于银行理财产品（全市场1年期收益率2-5月平均为4%左右），或直接存成结构性存款（根据融大数据研究院统计数据，5月结构性存款平均预期最高收益率为4.54%），可获得较大的套利空间。相对而言，企业更偏好替代保本理财的结构性存款品种，导致今年以来结构性存款规模再次快速增长。4月全国性中资银行结构性存款总规模为12.1万亿元，同比增长9.1%，再创历史新高，其中企业结构性存款同比增速高达13.4%。

二是金融机构的滚隔夜加杠杆购买债券套利。由于2-4月隔夜回购利率处于极低水平，通过滚动借入隔夜资金，用以加杠杆配置较长期限债券，放大债券收益率下行时获得的利差收入进行套利。因此，4月质押式回购的月度成交量达到创纪录的.8万亿元，较今年1月大幅增长75%。

图2：结构性存款规模和同比增速图3：质押式回购月度成交量变化

数据来源：Wind。

为打击资金空转的套利行为，央行自5月开始通过边际收紧流动性，引导资金利率中枢从4月极低水平逐步回升，推高债券收益率，债券型基金和银行固收类理财产品收益率受此影响转负。市场因此被动降杠杆，5月质押式回购余额较4月减少亿元至4.38万亿元，质押式回购的成交量也较4月减少17%至85.8万亿元。监管机构同时要求压降结构性存款的规模，5月结构性存款余额已较4月减少亿元至11.8万亿元。监管层从资金来源和资金运用两端双管齐下挤压市场套利空间，遏制上述套利行为，促进资金流入实体经济。

3.债券收益率推升社会融资成本。6月国债和地方政府债券的加权平均发行利率分别为2.59%和3.23%，较5月分别上行49BPs和3BPs。市场无风险利率的上行，也使信用债市场受到冲击，企业不得不提高票息吸引投资者。Wind数据显示，6月一级市场公司债、企业债、中票、短融加权平均票面利率分别为4.16%、5.11%、4.00%、2.15%，较5月分别上行了34BPs、68BPs、74BPs、29BPs。从月度来看，6月公司债和中票的发行利率均为年内次高点，仅低于今年1月，企业债的发行利率已升至年内高点。债券融资成本升高，也使6月企业取消发行的债券只数达82只，规模为亿元，创年内新高。作为社融的重要分项——政府债券和非金融企业信用债的融资成本已平均较5月上行47BPs左右，将可能使未来社融增速放缓。

三、后市展望

国内主流机构认为，当前债券收益率已过度上行，短期内将回落。中信和华泰证券认为，中期看，债券收益率未来将处于上有顶、下有底的区间震荡格局。

表1：各机构对债券收益率后续走势的看法

展望后市，笔者认为：

（一）央行货币政策强调总量适度，货币最宽松的时期已过，货币利率中枢将回升

近日，政府高层官员的最新表态显示，货币政策仍将保持宽松基调，但强调总量适度，以免产生资金空转套利等后遗症。央行行长易纲已在提前考虑疫情期间实施的金融政策工具适时退出。伴随疫情整体态势的稳定，企业复工复产进程提速，央行更注重保增长与防风险的平衡，相应前期应对疫情的货币超预期宽松时期已过。自5月以来，央行持续收紧流动性，引导货币市场利率回归正常化。预计下半年资金利率中枢将回升至央行相对合意区间，隔夜回购利率中枢将在1.5%-2.0%区间波动，7天回购利率中枢在1.5%-2.5%区间波动。

表2：宏观层对货币政策的最新表态

（二）三季度政府债券迎来发行高峰，央行需全面降准0.5个百分点或增加中长期流动性投放

今年财政赤字规模为3.76万亿元，抗疫特别国债1万亿元，地方政府专项债券新增额度3.75万亿元，政府债券合计新增额度8.51万亿元。上半年已净发行（=发行量-到期量）3.95万亿元左右，下半年将净发行剩余4.56万亿元，较上半年增加亿元。从发行节奏看，6月特别国债净发行亿元，7月份除了净发行剩余亿元特别国债，地方政府债券也将增加发行。参考上年地方政府一般债和专项债通常在前三季度完成全年净发行的任务，一般国债将可能在三季度减少发行规模，为特别国债和地方债发行让道。但即使如此，按照相对均衡的原则摆布，预计三季度的政府债券净发行量仍达到月均亿元的规模，其中7月净发行规模较高，达1.1万亿元左右，年内仅次于5月1.5万亿元的净发行量。分季度来看，三季度的供给压力较大，明显超过四季度月均近亿元左右的规模。

财政部6月18日表示，将加强与人民银行等部门的协调配合，共同为特别国债发行创造良好市场环境。预计央行7月仍可能实施全面降准0.5%或增加中长期流动性投放，以降低政府债券发行成本。

图4：年7-12月政府债券月度净发行规模预测

注：净发行规模=发行量-到期量。国债净发行规模包含抗疫特别国债。

（三）债券收益率短期将冲高回落，但难突破前期低点，市场波动加大

经过此轮调整，我国债券收益率已过度反应上行至相对高位，与当前疫情形势、经济基本面和政策导向不符，短期随着疫情的二次反弹、经济基本面再度走弱、三季度政府债券供给放量，加之中美关系面临较多的不确定性，央行或将降准明确货币政策的宽松方向，市场悲观情绪修正，未来将推动债券收益率回落。但由于政府债券供给冲击和央行货币政策更强调“总量适度”，未来央行对量价工具的使用更趋谨慎，预计下半年10年期国债收益率难以下行突破前期低点2.48%。后续监管政策加强、政府债券供给放量、央行放松不及预期和疫情再次平息等因素，均可能引发债券收益率再度上行，预计10年期国债收益率中枢将在2.5%-3.1%区间宽幅波动。

原标题：《近期国内债券收益率波动成因分析》